事件：公司发布2023 年年报及2024 年一季报。23 年公司实现营收109.87亿元，同比增长9.80%，实现归母净利润4.31 亿元，同比增长19.27%；24Q1公司实现营收26.14 亿元，同比增长3.66%，实现归母净利润0.90 亿元，同比增长46.93%。 做大做强核心业务，坚持“鲜立方战略”，23 年营收表现优于同行。23 年公司实现营收109.87 亿元，同比增长9.80%，其中23Q4 实现营收27.93 亿元，同比增长10.56%。公司通过推动“鲜立方战略”深入实施，加快新场景新渠道布局，从品牌、销售、供应链等多维度确定八个抓手增强公司极致新鲜的运营能力，强化公司以“鲜”为核心的市场地位。 分产品看：23 年液体乳/奶粉/其他分别实现收入97.55/0.79/11.53 亿元，同比+11.15%/+11.28%/-0.53%。公司以低温鲜奶和低温特色酸奶为核心品类，23 年鲜奶收入同比实现双位数增长，“24 小时”高端占比大幅提升，新品收入占比连续三年保持双位数。 分区域看：23 年西南/华东/华北/西北/其他区域分别实现收入40.95/30.20/11.09/14.24/13.39 亿元，分别同比+9.98%/+4.80%/+39.03%/-0.97%/+14.90%。华东及华中区域的子公司增速较快，23 年唯品营收增速超过25%，安徽白帝、苏州双喜、湖南南山收入增速都超过20%。而整体华东区域的收入增速仅为4.80%，我们判断主要受到了华东其他业务收入的影响。 分渠道看：公司重视核心渠道，抓DTC 渠道增长和直营渠道管理水平，DTC业务收入同比增长15%；推动城市群策略，加强立体化渠道构建，在基地市场周边重点区域积极拓展零食、生鲜、商超等核心渠道，加速渗透周边外埠市场。 24Q1 排除一只酸奶牛出表影响，营收表现基本符合预期。24Q1 公司实现营收26.14 亿元，同比增长3.66%。公司在23 年将“一只酸奶牛”部分股权出售予草根知本，不再经营该品牌，因此，24Q1 受到其出表影响，公司营收增速有所拉低，我们预计排除“一只酸奶牛”出表因素，24Q1 公司营收增速处于中个位数水平。24 年公司会继续围绕核心产品进行矩阵化布局：1）鲜奶方面，公司会将“24 小时”高端系列鲜奶落地到更多的子公司，通过提升高端系列产品的占比来带动整体产品结构的优化，“今日鲜奶铺”系列会进行更多场景化创新；2）低温特色酸奶方面，“活润晶球酸奶”作为功能性酸奶的代表，会围绕功能性与营养健康两个方向进行突破和推广，凸显差异化。 原奶成本红利延续，产品结构持续提升，毛利率上行推动盈利能力提升。 23 年公司毛利率/净利率分别为26.87%/3.98%，分别同比提升2.84/0.36pct，我们判断毛利率提升主要系：1）原奶成本同比下降；2）产品结构提升，低温产品毛利率更高；3）渠道结构优化，DTC 等高毛利渠道占比提升。费用率方面，23 年销售/管理/研发费用分别为15.28%/4.28%/0.43%，分别同比+1.72/-0.42/-0.05pct，销售费用的提升主要系广告宣传及促销费增加所致。 24Q1 公司毛利率/净利率分别为29.38%/3.57%，分别同比提升2.32/1.09pct，24Q1 原奶价格持续下行持续助推了公司毛利率的提升。费用率方面，23 年销售/管理/研发费用分别为17.08%/5.10%/0.38%，分别同比+1.59/+0.67/-0.08pct，我们认为销售费用率的持续提升主要系行业竞争较为激烈，相关促销等费用持续进行所致。 保持战略定力，努力实现收入持续增长、净利率加速提升的目标。24 年公司将坚定以“鲜立方”为核心，笃定核心业务，强化“鲜”能力建设，继续以低温鲜奶和特色酸奶作为核心重点品类、以DTC 业务及新兴渠道为重点增长引擎，优化产品结构，以实现净利率加速提升的目标。公司通过围绕优质乳工艺、自有菌种库建设、菌株产业化等项目的研发，助力新品的开发，提供增长动力。 盈利预测：我们认为，低温业务是区域乳企跑赢乳制品行业大盘的具有相对优势的核心业务之一，公司“鲜立方战略”明确，低温鲜奶“24 小时”、唯品等系列产品增长突出，DTC 渠道占比逐步提升，力求实现全年收入的持续增长、净利率加速提升的目标。我们预计公司2024-26 年可实现归母净利润5.36/6.91/8.96 亿元，同比分别+24%/+29%/+30%，当前股价对应2024-26 年PE 分别为16x/12x/10x，维持“推荐”评级。 风险提示：食品安全事件、市场需求不及预期、渠道扩张不及预期、行业竞争加剧、奶牛养殖疾病及自然灾害等 【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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